灰度比特币估值报告

“为了防止 1970 年代规模的滞胀卷土重来，为了安全起见，将总资产的 1-2% 分配给比特币是非常明智的。” - 比尔·米勒

我们相信专业投资者在谈到比特币时充满信心。 随着该资产越来越多地出现在咨询对话和投资会议中，其独特性使其估值变得困难。

本报告旨在帮助投资者了解为什么比特币比以往任何时候都更加重要。 在报告中，我们探讨了比特币的价值指标，描述了比特币严重的供需失衡，并推断出这些因素如何推动比特币的采用和价格。 这份分析报告认为，目前的比特币行情与2016年初开启大牛市的行情非常相似。

1.

为什么比特币在今天很重要？

要了解比特币在当今社会的作用，有必要回顾一下过去 50 年的货币历史。 我们相信，随着全球通胀加速，对比特币这种稀缺货币资产的需求将会增长。

1971 年，美国放弃了导致高物价、低工资增长和通货膨胀的金本位制。 图 1 通过实际 JDP 增长与实际工资增长之间的失调显示了这一现象。 两者之间不断扩大的差距需要更具扩张性的经济政策——这种政策现在已成为应对经济衰退的常态。

在过去的半个世纪里，宽松的货币政策刺激了市场借钱购买资产。 在 2008 年全球金融危机期间，部分债务被迫减少。 政府实施量化宽松政策试图缓解债务螺旋上升并支持经济，结果却让事情变得更糟。 换句话说，宽松的货币政策将大量资金投入金融资产，加剧了股市与经济的脱节，而不是像预期的那样流入整体经济或非金融领域。 如图 2 所示，自 2008 年以来，美国债务与 GDP 的比率几乎翻了一番，而 M2 货币供应速度或货币流通速度随着新发行的货币流入金融资产而非实体经济而增加， 向下。

量化宽松政策 (QE) 使美联储的资产负债表从 2008 年的不到 1 万亿美元增加到 2014 年的超过 4 万亿美元。随着经济复苏，美联储计划扭转这一上升趋势。 然而，当美联储在 2018 年试图缩表时，市场反应不佳，标普 500 指数在短短 3 个月内下跌了约 20%。 由此看来，取消量化宽松政策（QE）必然会损害其所支持的金融市场。

如图3所示，美联储目前正在以前所未有的数量和速度印钞，这就是所谓的“无限量量化宽松政策”。 虽然美元相对于其他货币仍然坚挺，但持续的量化宽松政策引起了对货币通胀持谨慎态度的投资者的注意。

在这一轮史无前例的货币和财政刺激措施中，投资者正在想方设法阻止不断增长的货币供应。 比特币的独特性，例如可验证的稀缺性和不受中央当局控制的供应，让我们相信它可以作为一种价值储存来逃避这种货币通胀。

2.

你如何看待比特币的价值？

投资者可能认为稀缺的数字货币在当前情况下是有意义的，但他们仍然难以赋予比特币一个公允价值。 由于比特币不是一种产生现金的资产，投资者无法使用标准的贴现现金流法对其当前价值进行建模。 在许多方面，对比特币的估值与对黄金的估值相似。 我们不使用现金流量，而是使用相对估值和供求分析来评估比特币作为投资产品的价值。 当然，这些指标都依赖于历史数据，历史表现并不一定代表未来结果。

3.

相对估值法

鉴于比特币自身的稀缺性，我们可以通过其相对于其他价值储存手段的相对位置来直接估算其价值。

2020年5月，著名投资人Paul Tudor Jones在写给投资者的信中提到了他的比特币投资例子。 出于对货币通胀的担忧，保罗和他的团队根据购买力、可信度、流动性和便携性对不同的价值存储进行了评级。 本分析中使用的价值储存手段是金融资产​​、现金、黄金和比特币。

琼斯表示，虽然比特币在上述价值存储工具中的得分最低，但这个得分意味着未来它的市值将远远超过它现在的市值。 琼斯是这样说的：

“让我惊讶的不是比特币排名最后，而是它能得到这么高的分数。 比特币的总分约为金融资产的60%，但比特币的市值仅为金融资产的1/1200。 比特币的得分约为黄金的69%，但其市值仅为黄金的1/60。 好像哪里不对劲，我猜比特币没有实体经济支撑，比特币的价格不对，比特币的价格被严重低估了。”

琼斯的想法帮助我们了解比特币潜在的巨大市场，但在比特币能够达到本报告中其他价值存储的采用规模、信任度和监管确定性之前，仍然存在许多重大挑战。

4.

供需

许多估值和定价行为的核心是供求关系。 虽然比特币没有现金流，但投资者可以从支持比特币的区块链上分析网络上的供需变化，并据此对比特币进行估值。 比特币的总供应量恒定为 2100 万枚，但有些比特币还没有被开采出来，有些比特币还没有被消费或交易。

以下是一些可以显示市场状况变化的区块链指标。 这些指标目前表明对比特币的需求不断增长，而供应相对短缺。 但是链下的重大事件也会降低这些指标的有效性。

4.1 供给指标

4.1.1 代币活动

我们可以通过货币时代了解比特币的整体行情。 下图中持有比特币1-3年的人称为囤币者，过去90天动过比特币的人称为投机者。 囤积者有更多的硬币表明积累（可能是看涨指标），而投机者有更多的硬币表明分配（可能是看跌指标）。 图5中，市场投机者数量较少，而囤积者数量在增加，这意味着比特币具有良好的前景。 另外需要注意的是，目前的行情与2016年初的行情类似。

另外值得注意的是，比特币区块链数据显示，持有超过一年的比特币已达到历史新高。 该指标表明当前比特币投资者对比特币的坚定信念。 虽然这是比特币供应的一个指标，但它也表明市场对比特币的需求是作为一种价值储存手段而不是一种交易。 尽管比特币的价值波动很大，但似乎投资者仍对囤积比特币感兴趣。

4.1.2 比特币日销毁

投资者还可以根据比特币销毁天数 (BDD) 来衡量某一天所有流通比特币的总年龄。 比如John给了Grace 1个比特币，Grace持有币10天后使用了，那么Grace的币天销毁就是10。币天的销毁帮助分析师识别出大量没有被交易的币久而久之进入市场流通。 高 BDD 值得注意，因为它是长期囤积者向市场发出的看涨或看跌信号。 纵观历史，当投资者抛售币时，BDD 飙升至最高点附近； 当投资者最终因供应见底而投降时，BDD 暴跌至底部。 图 7 清楚地说明了这种与 15 天和 60 天 BDD 运行平均值的关系。

BDD还可以进一步细分为不同年龄段，为投资者提供短期内的详细信息。 图 8 显示了在休眠 30、90 和 180 天后被唤醒并重新进入流通的比特币供应量。 正如 2020 年 3 月所经历的那样，短期供应激增是比特币价格触底反弹的明显迹象。

4.1.3 已实现市值

已实现市值衡量所有流通比特币的总体成本基础，以每个比特币最后一次上链时的价格（而不是当前价格）计算。 例如，在计算已实现市值时，最后一次流出发生在2012年的比特币所贡献的市值会少很多，因为这些币最后一次流出时的价格远低于最后一次流出的比特币价格。流量发生在2020年。 这种计算方法可以让分析师不再强调可能已经丢失的币种，比如由于比特币钱包私钥丢失而无法找回的币种。 在某种程度上，已实现市值更准确地反映了比特币的市场价值，因为它考虑了所有交易的比特币的最后流动价格，而不是最近交易的硬币的价格。 从历史上看，已实现市值支撑了比特币的市值，当 MVRV（市值与已实现市值的比率）接近 1 时，就是买入比特币的好时机。

4.1.4 库存流量模型

存量流量比在投资界常用来衡量标准商品的稀缺性。 它的计算方法是将一种商品的当前供应量除以该商品的年增长量。 比特币、黄金和白银等存量流量比高的物品历来被用作保值手段。 图 10 是一个常用的模型，它利用比特币价格与存量流量比之间的历史关系来估算其未来价格。 虽然比特币的价格确实与存量-流量模型有很大的相关性，但两者之间的关系也可能是假的，没有考虑到比特币价格上涨的必然需求。

4.1.5 交易所持有的比特币

除了CME期货和OTC市场，投资者还可以去数字资产交易所交易比特币。 因此，寻找流动性的比特币数量可以通过衡量交易所持有的比特币数量来判断。 大量的外汇供应可以看跌，而少量的外汇供应可以看涨。 2020 年 7 月交易所的比特币数量几乎是 2019 年 5 月以来的最低水平，比特币价格因此暴涨。 不过，最近交易所的比特币数量有所增加，表明投资者正准备抛售比特币。

4.2 需求指标

比特币正被金融领域的传统商业所采用，如 Visa、Square、PayPal 等。除了这些演示之外，投资者还可以直接从比特币区块链中看到对比特币不断增长的需求。 这方面常用的方法包括分析比特币日活跃地址数、巨鲸地址增长趋势、矿工收入等。

4.2.1 每日活跃地址

每日活跃地址数是在给定日期参与比特币交易的所有唯一地址的总数。 虽然每日活跃地址指标并未涵盖所有比特币用户，但它仍然让投资者对比特币网络的增长有了一些了解。 投资者通常希望看到与价格相对应的增长活动。 图 12 显示，每日活跃地址指数达到 2017 年以来的最高水平，这可能预示着比特币采用率的增加和新一轮市场状况的开始。

4.2.2 巨鲸指数

鲸鱼指数是指余额超过 1,000 个比特币（截至 2020 年 7 月 30 日，约为 1,100 万美元）的唯一比特币地址数量。 从图13可以看出，巨鲸指数已经接近历史新高。 一个地址可以被认为是一个账户或者一个钱包，但是一个用户可以有多个地址。 也就是说，一个用户可能有多个鲸鱼地址。 下图显示，持有大量比特币的巨鲸地址数量在增加，这也是一个累积趋势。

4.2.3 比特币的生产成本

生产比特币的成本可以用比特币网络消耗的电力来衡量。 简单来说，挖矿就是将电能转化为比特币的过程。 商品价格往往围绕生产成本波动，因此可以采用生产成本的方法来衡量比特币的价格底线。 价格和生产成本之间的关系很重要，因为它显示了矿工的收入，而这又是分析比特币价值的最重要指标之一。 比特币价格越高，矿工的收入就越高。 相反，当挖矿收入减少时，效率低下的矿工将被迫出售比特币并关闭机器。 它还允许高效且资金充足的矿工增持更多比特币而不是出售比特币。 因为他们有资金比特币没有实体经济支撑，这些矿工可以囤币等待价格上涨。

比特币价格与挖矿成本的比率可以为我们了解市场周期中比特币的底价提供参考。 长期的低回报或负回报不仅有利于高效的矿工，还可以通过淘汰不稳定的矿工来改善市场状况。 图 15 中的绿色代表可能无利可图的采矿期，这在历史上是购买比特币的好时机。

综上所述

当前的经济环境是探索比特币如何成为一种有弹性的投资组合的好时机。 但许多投资者面临着寻找可靠方法对比特币进行估值的挑战。 本报告描述了投资者如何使用供求关系的相对估值和比特币指数来估计比特币的公允价值。 然而，随着越来越多的比特币交易发生在链下，这些指标可能并不那么有效。

随着货币通货膨胀的猖獗和人们对价值储存的需求不断增长，比特币作为一种稀缺的数字资产处于有利地位。 本报告中使用的许多区块链指标表明，比特币当前的市场状况与 2016 年初开启超级牛市的市场状况相似。随着供应稀缺、需求不断增长以及满足该需求的基础设施，比特币继续吸引了全球投资者的目光。 通过使用本报告中的方法，投资者可以更有信心地衡量比特币网络并评估比特币的价值。